부산시청 도서요약

워렌 버핏의 가치투자 전략을 수학적으로 가장 상세히 분석한 책으로, 워렌 버핏이 어떻게 고수익 종목을 선정했는지, 어떻게 적정한 매수 시점과 매도 시점을 파악했는지, 좋은 종목을 고르기 힘들 정도로 증시가 과열되었을 때는 어디에 투자했는지 등을 상세히 다루고 있다.

워렌 버핏의 가치투자 전략

제1부 워렌 버핏은 어떻게 억만장자가 되었는가

전설적인 투자자의 시작
어떻게 하면 워렛 버핏처럼 300억 달러를 벌 수 있을까? 처음 100만 달러를 모으는 것이 가장 어렵고, 그 다음 100만 달러를 버는 것은 그보다 쉽다고들 한다. 돈은 복리 효과를 가져다 주는 ‘황금 알을 낳는 거위’나 다름없다. 따라서 자금만 조달할 수 있으면 어느 정도 부를 축적하는 것은 그리 어려운 일이 아니다. 그러나 어떠한 수학공식이나 통계자료를 들이댄다 해도 1930년 8월 30일 미국 중서부에 위치한 네브래스카 주 오마하에서 태어란 워렛 버핏이 성취한 것을 얕볼 수 없을 것이다. 워렌 버핏은 수학적으로 뛰어난 두뇌로 세계 주식시장의 비효율을 활용하며 자신의 길을 개척해 왔다.

워렌 버핏은 처음부터 주식투자가 돈 버는 수단이었다. 자신의 고향 사람들이 평범하게 생계를 꾸려 갈 때, 20대의 워렌 버핏은 여러 기업들의 연례보고서, 투자 안내서, 콜라 병이 어지럽게 널려 있는 자신의 침실에서 세계에서 가장 성공적인 투자조합을 운영하고 있었다. 젊었을 때 그는 보통 현금 동원력이 뛰어난 기업을 인수하는 식으로 저금리 자금의 원천을 찾아낸 후, 그 자금을 투자해서 으레 복리로 연 20~30퍼센트의 수익을 올렸다. 이렇게 그가 벌어들인 돈의 상당수는 후에 버크셔 해더웨이(Berkshire Hathaway)라는 상장회사를 인수하는 데 쓰였다. 당시 유입된 돈은 얼마 후에 수십 억 달러로 불어났으며, 마르지 않는 샘처럼 현재도 계속 늘어나고 있다.

워렌 버핏은 10세 때부터 주식시장에 관심을 보였다. 당시 그는 아버지 회사에서 주가를 기록하고 주식과 채권을 정리하고 보관하는 일을 도왔으며, 여가시간에는 주가의 움직임을 차트로 만들었다. 어린 버핏은 불규칙적으로 변동하는 주가의 패턴을 분석하는 데 흥미를 느끼며, 이른바 기술적 분석에 심취했다. 버핏은 어릴 때부터 수학천재라는 소리를 들으며, 탁월한 비즈니스 감각을 보였다. 그리고 그런 재능을 실제로 발휘했다. 여섯 살 때 콜라 여섯 병이 들어있는 코카콜라 한 상자를 25센트에 사서 한 병당 5센트에 팔았다. 이것이 그의 평생에 걸친 수백 번의 차익 거래 중 첫 번째 거래였다.

소년 버핏은 끊임없이 투자에 관한 책을 읽었다. 『천 달러를 버는 천 가지 방법 A Thousand Ways to Make $1,000』이라는 책은 내용을 거의 다 외울 정도였다. 버스와 공원의 벤치, 자신의 방 또는 홀로 있을 수 있는 공간이라면 어디서든 그 책을 읽었다. 친구들과 야구경기를 할 때도 휴식시간에 「월스트리트 저널 The Wall Street Journal」을 읽었다.

아버지의 권유로 대학에 진학하기로 결심을 굳힌 버핏은 1947년 펜실베이니아 대학의 와튼 경영대학원의 학부 과정을 선택했다. 그러나 와튼에는 이미 수많은 금융 및 투자 관련 책을 섭렵한 버핏의 지적 욕구를 채워줄 만한 교수가 없었다. 그는 2년 후 링컨에 있는 네브래스카 대학으로 옮겼다. 대학 4학년 때, 버핏은 벤저민 그레이엄이 쓴 『현명한 투자자 The Intelligent investor』라는 책을 읽게 되었다. 이 책은 향후 버핏의 주식투자법에 지대한 영향을 미치게 된다. 그는 평소 존경하던 그레이엄이 있는 컬럼비아 경영대학원에 들어가서 경제학 석사학위를 받았다.

컬럼비아 경영대학원을 졸업한 버핏은 그레이엄의 이론을 하루 빨리 실행에 옮기고 싶었다. 그는 금융 업무에 본격적으로 발을 내딛고자 그레이엄 교수의 회사를 찾았다. 그러나 그는 버핏을 고용하기를 거절했다. 그는 아버지 회사에서 증권 세일즈맨으로 일하며 3년 간 끈질기게 그레이엄을 설득해 마침내 그가 운영하는 그레이엄 뉴먼(Graham Newman)에서 일하게 되었다. 거기서 버핏은 후에 오마하에서 사용하게 될 투자 모델을 배웠다. 그로부터 2년이 지난 후 그레이엄은 회사의 문을 닫고 은퇴했고, 버핏은 다시 고향에 돌아왔다. 이때 그의 재산은 약 14만 달러에 달했다. 그 돈의 거의 대부분은 저가 주식에 투자하여 번 돈이었다.

비록 직장을 잃었지만 자신감에 부푼 버핏은 스스로 새로운 길을 개척하기로 했다. 그는 곧 버핏 투자조합(Buffet Partnership)이라는 투자회사를 설립했다. 버핏은 이 사업을 위해 개인자금 100달러를 내놓았고, 가족과 친구들을 설득해서 총 10만 5천 달러의 자금을 모았다. 버핏의 자금 관리 방식은 기존의 투자가들과 많이 달랐다. 버핏으로서는 일부 파트너들이 자신의 투자 방식을 쉽게 이해하지 못할 거라고 생각했기 때문에, 가능하면 알리지 않는 게 좋겠다고 생각했다. 버핏 투자조합의 자금 중 상당액이 차익거래에 투자됐다. 즉 버핏은 합병 및 청산 절차를 앞둔 기업의 주식을 매매하여 이때의 가격 차이에서 오는 이익을 챙기는 거래에도 뛰어든 것이다. 또한 수익률을 높이기 위해 차익거래 시에 돈을 차입하기도 했다.

그는 때때로 서너 개 회사의 주식에 집중해 포트폴리오를 운용하면서 나머지 자금은 여러 소량주에 투자했다. 관리자산의 규모가 점차 커지자, 그는 자산을 지렛대 삼아 기업들의 경영권을 행사할 정도의 지분을 취득하기 시작했다. 버핏은 저평가된 기업의 지분을 대량으로 매입함으로써 이사회의 의석을 요구하며, 회사의 자금문제를 해결하는 데 주도적인 역할을 했다. 그리고 자신이 지불한 것보다 더 높은 가격에 회사를 매각할 수 있다는 것을 알게 되었다. 지배지분에 대한 이러한 투자 중 가장 주목할 만한 성과를 이룬 것이 바로 버크셔 해더웨이라는 섬유회사의 인수였다.

버크셔 해더웨이와 함께한 투자 인생
1999~2000년의 증시처럼 1969년의 월스트리트에서는 많은 사람들이 손해를 보고 있었다. 엄청난 호재가 있는 우량주는 수익성과 기대성장률이 높다는 이유로 전례 없이 높은 프리미엄이 붙었으나, 그 외의 종목은 주가가 큰 폭으로 하락했다. 이렇게 양분된 주식시장을 보며 버핏은 증시의 건전성이 크게 훼손되었다는 것을 깨닫게 되었다. 호재가 있는 주식은 약세장을 전혀 경험해 보지 못한 30대의 기관투자자들이 꽉 붙잡고 있었고, 그와 대조적으로 저가 종목에는 보수적인 투자자들이 몰려 있었다. 한마디로 기업의 펀더멘털과는 상관없이 과대평가된 종목들의 가격은 계속 올라갔고, 저평가된 종목들은 계속 하락했다.

버핏은 고수익에 대한 전망이 빠르게 수그러들고 있음을 투자자들에게 알렸다. “지금까지 우리에게는 행운이 따랐다. 만약 올해 우리가 회사를 정리하지 않았더라면, 상황은 훨씬 더 악화되었을 것이다. 잠재적으로 효과를 보리라 생각되던 계획들도 결국 빛을 잃어 갔다. 나는 투자를 시작한 후 처음으로 일반 투자자들로서는 전문적인 주식투자든 소극적인 채권투자든 어디에도 투자할 곳이 없음을 알게 되었다.”

메사추세츠 주 뉴 베드포드에 소재한 섬유회사 버크셔 해더웨이의 주식도 투자조합의 보유 주식 중 일부였다. 버핏 투자조합은 1962년에 주당 7~8달러에 이 회사의 주식을 매집하기 시작했다. 당시 버크셔 해더웨이는 영업자본의 반 이하에 매입이 가능했다. 버핏은 과소 평가된 이 부실기업의 회생을 기원하면서 가능한 한 많은 주식을 매입했다. 1965년까지 버핏은 이 회사 지분의 49퍼센트를 사들였다. 그 해 5월 버핏 투자조합은 서서히 이 회사의 경영권을 장악하게 되었다. 투자조합의 정리가 완료되었을 때 버크셔 해더웨이의 버핏 개인 지분은 29퍼센트가 되었다. 1970년에 그는 버크셔 해더웨이의 회장 자리에 오르고 연봉은 5만 달러만 받기로 했다.

버크셔 해더웨이의 최고경영자가 된 이후 버핏의 생각은 분명히 바뀌었다. 그는 매년 버크셔 해더웨이의 장부가치를 증가시키는 것을 목표로 삼았다. 그것도 그 가치가 주가를 끌어올릴 만큼 충분히 높아야 했다. 워크아웃과 기업회생을 앞둔 기업에만 소극적으로 투자해서는 큰돈을 만질 수 없었다.

1970년대 후반까지 버핏은 가장 강경한 가치투자론자였던 그레이엄의 그늘에서 벗어나, 그와 같은 시대의 인물인 필립 피셔(Philip Fisher)의 이론에 심취하게 되었다. 그레이엄은 1929년 대공황 이후 생겨난 냉소주의적 관점으로 주식시장을 바라보는 대표적 인물이었다. 반면 피셔는 그러한 사고로부터 벗어나 주식시장은 점차 회복되고 있는 미국 경제를 비추어 주는 ‘거울’이 될 것이라고 생각했다.

1960년대 말 버크셔 해더웨이를 인수한 이후 그는 자신의 순자산을 2,500만 달러에서 1999년까지 300억 달러로 늘렸고, 이 과정에서 상대적으로 매우 낮은 자본이득세를 냈다. 버핏이 버크셔 해더웨이를 이용해 투자했기 때문에, 증권 매도로 인한 수익은 버핏 개인이 아니라 버크셔 해더웨이의 손익계산서에 기재되었다. 그래서 증권 매도에 의한 수익은 버크셔 해더웨이의 순이익을 증가시켰고, 회사는 이에 대해 세금을 지불해야 했다. 그렇지만 이로 인해 버크셔 해더웨이의 장부가치와 내재가치가 동시에 급상승했다.

버크셔 해더웨이의 장부가치 상승과 버핏의 순자산 증가가 단지 주식투자의 성공에서만 기인한 것은 아니다. 버크셔 해더웨이가 기업 인수에 유리하도록 신뢰를 쌓아 온 덕이기도 하다. 버크셔 해더웨이는 현금흐름을 원활하게 하기 위한 목적으로 버핏이 한 번에 한 회사씩 합병시킨, 본질적으로는 다른 여러 회사들의 혼합체다. 그러나 각 기업은 버핏이 크게 중점을 두어서 인수할 만한 중요한 특성을 지니고 있었다. 가장 중요한 점은 통째로 인수하든 주식에 투자하든 수학적인 계산 없이 이루어진다면 결국 손해를 보기 마련이다. 그 투자는 가격과 가치가 제대로 조화를 이룰 때까지 보류해야 한다.

제2부 워렌 버핏의 수학적 투자 마인드 기르기

복리의 마법으로 돈이 저절로 불어나는 버핏 수학
본질적으로 투자는 단순한 과정이다. 버핏은 1994년 뉴욕의 애널리스트들이 모인 자리에서 다음과 같이 말했다. “증권을 분석하기 위해 미적분 계산을 해야 했다면 나는 아직도 신문을 배달하고 있었을 것이다. 한 기업의 가치를 평가하려면, 발행 주식의 수로 나누면 된다. 따라서 나눗셈이 필요할 뿐이다. 그 기업의 미래이익을 예측하고, 그것을 그 자산에 대해 지불하려는 금액과 비교해 보고서 타당한지를 살펴야 한다.”

시간은 투자자의 포트폴리오에 가장 큰 영향을 미친다. 더군다나 시간은 이러한 위험 요소들의 영향력을 더욱 확대시키는 힘을 갖고 있다. 잘못된 선정에 따른 손실이 지금은 단지 2천 달러로 끝날지도 모르지만, 시간이 흐르고 나면 5만 달러의 손실로 불어날 수도 있다. 단기 차익을 얻기 위해 빈번하게 매매를 하다 보면 주기에 따라 고수익을 올리는 때도 있겠지만, 어느 정도 시간이 지나면 엄청난 세금 부담만 안게 될 수도 있다. 이와 마찬가지로 인플레이션도 지속적으로 자금의 가치를 잠식하기 때문에 투자자의 포트폴리오에 큰 손해를 끼친다.

따라서 투자를 하려면 시간의 도움을 받아야 한다. 적정가에 좋은 종목을 선정해서 기업의 성장과 함께 주가가 상승하기를 참을성 있게 기다릴 줄 아는 투자자는 좀처럼 손해를 입지 않는다. 훌륭한 기업들이 꾸준히 매출과 순이익을 증가시키는 것은 투자자 편에서 보면 자신의 꿈을 실현하는 것과 같다. 복리의 위력은 시간이 흐르면서 마술을 부리기 시작하고, 투자자의 순자산에도 모멘텀이 되어 가치를 급속도로 증가시킨다.

주가는 반드시 기업의 내재가치로 회귀한다. 주가가 기업의 순이익 증가에 따라 형성되고, 순이익이 매출 성장에 따라 결정 나고, 매출이 생산량 증가에 따라 결정된다면, 주가가 국가의 경제 생산량보다 훨씬 더 빠르게 상승하리라고 기대하는 것은 이치에 맞지 않다. 그러나 실제로는 주가의 상승률이 경제 성장률을 추월한 적이 있다. 1994년 4/4분기와 1999년 말 사이에 미국 경제 생산량이 약 1조 달러 확대되었다. 이와는 대조적으로 주식의 가치는 같은 기간 동안 무려 6조 달러나 증가했다. 실질적으로 잘 알려지지 않았으나 급성장한 아리바(Ariba)라는 기업의 가치는 2000년 고점에서 애플 컴퓨터보다 높은 250억 달러로 평가되었다. 이 회사의 매출이나 순이익은 보잘 것 없었다.

결과적으로 주가는 기업의 가치에 따라 재조정되게 되어 있다. 이는 버핏이 수차에 걸쳐 강조한 것이다. 벤저민 그레이엄은 투자자들이 빠지는 가장 위험한 함정은 가치로부터 가격을 분리하고, 사실을 제대로 보지 못하며, 다른 사람의 행동에 따라 거래를 결정하는 것이라고 지적한 바 있다. 1949년 그레이엄은 이렇게 말했다. “여러분이 다른 투자자들의 거래를 예측하면서 돈을 벌고 싶다면, 수없이 많은 다른 투자자들이 목표로 삼은 것을 그대로 겨냥하고, 시장의 수많은 경쟁자들보다 더 뛰어나려고 노력해야 한다.”

시장 평균 수익률을 뛰어넘는 가장 쉬운 방법
주식투자의 목표를 시장 평균 수익률의 달성으로 잡아서는 안되며, 그보다 수익률을 높일 수 있는 방법을 모색해야 한다. 연간 수익률을 다만 몇 퍼센트 포인트라도 더 높일 수 있다면, 복리의 힘에 의해 먼 훗날 큰돈을 만지게 될 것이다. 그러나 일부 학자들은 큰 위험을 무릅쓰거나 뜻밖의 횡재를 하지 않고는 어떠한 투자자든 지속적으로 예외적인 수익을 올리는 것은 불가능하다고 믿는다. 버핏과 그 이전의 가치투자자들은 그러한 견해에 동조하지 않았다. 시장 평균 수익률을 능가하는 성과를 올리는 것은 충분히 가능할 뿐 아니라, 지나친 위험을 무릅쓰지 않고도 달성할 수 있는 목표임을 알고 있었다. 좋은 종목을 선정하기 위해 갖추어야 할 것은 단지 합리적인 사고뿐이다.

그레이엄은 제자들에게 시장이 기업의 가치를 과소평가할 때 그 기업의 가치를 정확히 평가하고서 주식을 매수하면 큰 수익을 올릴 수 있다고 가르쳤다. 그런데 버핏이 그레이엄과 다른 점은 주가는 반드시 기업의 성장성 및 우량성과 연결되어 있다는 데 중점을 두었다는 것이다. 버핏은 다른 기업들보다 더 나은 수익을 올릴 수 있는 성장성 높은 기업의 주식은 낮은 가격에 매수하는 것이 가장 훌륭한 투자법이라는 것을 알게 되었다. 그레이엄은 주가가 기업의 장부가치 이하에 형성되어 있을 때 주식을 사면 예외적으로 높은 수익을 올릴 수 있다는 것을 알게 되었다.

또한 워렌 버핏 및 필립 피셔와 같은 가치투자자들은 분산투자를 추구하지 않는다. 그들은 분산투자가 장기적으로 수익률을 하락시킨다는 것을 잘 알고 있었다. 버핏은 1996년 연례회의에서 투자자들에게 “분산투자는 무지에 대한 보호책일 뿐이다”라고 말했다. 버핏과 같은 가치투자자들은 위험과 수익에 대한 공통적 대비책을 세우거나, 주가 움직임에 따라 위험을 측정하지는 않았다. 버핏은 기업에 대한 정보를 입수하려고 부지런히 노력하지 않는 투자자들은 후에 알게 되는 기업의 가치보다 더 많은 돈을 지불하는 위험에 빠진다고 생각한다. 결국 기업을 둘러싼 불확실성을 줄이기 위해 노력해야 하는 것이다. 그리고 변칙적 주가 변동으로 인한 서류상의 손실에는 신경 쓸 필요가 없다고 주장한다.

거래 비용에도 주의를 기울여야 한다. 대부분의 투자자들은 주식투자로 돈을 벌려는 목적이 무색해질 정도로 너무 자주 매매를 하거나 잘못된 선택을 하여 오히려 수익을 깎아 내린다. 장기간에 걸쳐 복리로 계산하면 이러한 문제로 낭비되는 돈이 수십만 달러가 될 수 있다. 거래 비용을 줄이기 위해서는 먼저 거래에 따른 수수료로 들어가는 비용을 낮춰야 한다. 투자 조언을 해주지 않는 대신 중개료를 할인해 주는 온라인 중개 회사를 이용하면 많은 비용을 줄일 수 있다. 거래 비용을 줄이는 또 다른 방법은 배당금을 모두 재투자하는 것이다. 4~5%의 배당이익을 올릴 수 있는 주식을 발견할 수 있다면, 목표의 절반은 성취할 수 있다.

제3부 최고의 종목을 고르는 워렌 버핏의 기업 분석법

워렌 버핏은 어떻게 기업의 가치를 평가하는가
주식을 사면 기업의 소유주가 되었다고 보는 것이 기업의 가치를 평가하기 위한 첫 번째 조치다. 벤저민 그레이엄은 버핏에게 이러한 맥락에서 주식투자를 바라보도록 가르쳤다. 1934년, 그레이엄은 시장에서 형성된 현재의 주가를 그대로 받아들이기보다는 주가를 기업의 가치에 빗대어 본 후에 그 가치가 적절한지 파악해야 한다고 말했다. 투자자는 이익을 목표로 투자한다. 따라서 투자자는 주가가 아니라, 매년 자신에게 얼마의 이익이 돌아오느냐로 기업의 가치를 평가해야 한다. 주식의 시장가격은 단순히 그 회사가 과소평가 되었는지, 적절한지 또는 과대평가 되었는지 판단하는 근거가 될 뿐이다.

워렌 버핏은 주가가 얼마일 때 매입하는 것이 좋을지 판단하기 위해 먼저 기업의 가치를 평가해 왔다. 기업의 내재가치는 매년의 이익을 돈의 시간가치로 할인한 미래 기대이익의 총합이라고 간단히 말할 수 있다. 분명 이것은 기업의 가치를 평가하는 데 가장 어려운 부분이다. 워렌 버핏이 확실성을 보이는 기업들만을 선호하는 이유 중 하나도 이것 때문이다. 이렇게 하면 잘 알지 못하는 기업을 예측하려다 오판할 가능성을 피할 수 있다.

안정성은 기업의 가치를 판단할 때 아주 중요한 요인이다. 기업의 실적이 불안정할수록 그 기업의 미래도 불안정하다고 봐야 한다. 버핏이 다른 애널리스트들과 다른 점은 보편적인 평가 기준을 사용하여 가정을 한다는 것이다. 그는 기술 기업들이 근래에 들어 새롭게 출현했기 때문에 달리 취급해야 한다고 주장하는 젊은 세대의 설득에 흔들리지 않는다. 모든 기업들은 궁극적으로 매출을 통해 획득한 이익과 매년 수익률이 얼마나 증가하는지에 따라 평가받아야 한다는 것이다. 기업의 미래이익이 어느 정도일지 추산할 때는 먼저 과거를 돌아보아야 한다.

기업의 미래이익을 추산하는 목적은 투자하려는 기업이 현재 안고있는 경영위험의 수준을 파악하는 데 있다. 다른 조건들이 동등하더라도 기업이 이익을 내는 과정에 잔존하고 있는 위험 요소가 큰 종목일수록 투자를 피해야 한다. 기업의 내재가치는 기업경영의 일관성과 깊이 연결되어 있다. 버핏은 이익 발생이 불규칙한 순환형 기업은 가치평가를 하기가 어렵기 때문에 장기투자의 대상으로 선호하지 않는다.

미래이익을 할인하기 위해서는 매년 발생한 미래이익이나 현금흐름을 투자자가 추산한 할인율로 나눠야 한다. 예를 들어 기업이 향후 5년 동안 매년 1만 달러씩 벌어들이고 다른 곳에 투자할 경우의 수익률, 즉 기회 비용이 15퍼센트라고 가정하자. 이 기업에 5년 간 투자할 경우, 첫해에는 15%의 할인율을 적용하기 위해 1만 달러의 이익을 1.15로 나눠야 한다. 그 결과로 나온 8,696달러는 그러한 이익이 실제로 어떤 가치가 있는지를 보여 준다. 2년 차에는 1.15의 제곱으로 1만 달러를 나눠야 한다. 3년 차에는 이익을 1.15의 세제곱으로 나눈다. 이와 같은 방식으로 수식이 계속된다. 알다시피 1만 달러의 가치는 할인율이 늘어나서 적용되기 때문에 시간이 갈수록 크게 가치가 줄어든다.

ROE로 기업의 이익 성장률 진단하기
ROE(return on invested capital : 투하자본 이익률)는 기업의 투자가치를 분석하는데 유용할 뿐만 아니라, 주가와 기업의 가치가 적정한지를 평가하는 데 중요한 역할을 한다. 대부분의 투자자들은 기업의 과거와 미래의 이익 성장률에만 관심을 둔다. 그러나 자기자본에 비해 높은 이익을 올릴 수 있는 기업만이 장기적으로 성장할 가능성이 있다. ROE가 기업의 실적을 평가하는 데 이익 성장률보다 중요한 척도인 것이다. 회계상의 이익은 기업이 얼마든지 왜곡할 수도 있기 때문이다.

거의 동등한 두 기업을 평가할 때 ROE가 더 높은 기업이 장기간에 걸쳐 더 높은 투자수익을 가져다 준다는 점을 고려할 때 ROE를 평가할 때는 다음과 같은 다섯 가지를 고려해야 한다.

첫째, ROE가 높은 기업 중에서도 부채가 없거나 적은 기업일수록 부채가 있거나 많은 기업보다 훨씬 투자가치가 높다. 대차대조표상에 부채가 많은 기업일수록 자기자본을 계산할 때 부채가 자산에서 많이 공제된다.

둘째, 어느 정도의 ROE를 높다고 인정해야 할 것인지에 대한 기준은 업종마다 다르다. 제약회사와 소비재 기업들은 부채비율이 평균보다 높고 ROE도 평균보다 높은 경향이 있다.

셋째, 주식환매는 ROE를 높일 수 있다. 기업들은 자사주를 환매하고 직원들에게 스톡옵션을 제공함으로써 ROE를 조작할 수 있다.

넷째, ROE는 경기순환을 따르며 기업의 이익 증감에 따라 변한다. 호경기에 획득한 ROE를 바탕으로 미래의 ROE를 예측하는 실수를 저질러서는 안 된다.

마지막으로 인위적으로 ROE를 부풀린 것은 아닌지 살펴보아야 한다. 기업은 구조조정, 자산매각, 일회적인 이익 증가 등으로 ROE를 조작할 수 있다.

이러한 ROE의 추세와 미래이익의 추세는 밀접한 관계를 이룬다. 매년 ROE가 증가하면 이익도 증가한다. ROE에 초점을 맞춤으로써 투자자는 기업의 미래이익에 대해 확신을 갖고 예측할 수 있다. 기업의 미래 ROE를 추정할 수 있다면 매년 자기자본이 얼마나 늘어날지도 예측할 수 있다. 또한 자기자본 증가율을 추산할 수 있으면, 매년 일정한 기말자본을 달성하는 데 필요한 이익 수준도 예측이 가능하다. 워렌 버핏의 포트폴리오를 검토하면, 그가 ROE가 높고 일관성을 유지하는 기업의 주식을 얼마나 선호하는지 알 수 있다. 예를 들어 코카콜라, 질레트 등은 꾸준하게 연평균 30~50%의 ROE를 올려 왔다. 수십 년 간 존속해 온 기업으로서 놀라운 기록이다.

채권보다 수익률이 높은 종목 고르기
투자 대상이 인플레이션이나 자산의 자연적인 감가상각률과 보조를 맞추지 못하면, 그 자산의 가치는 줄어들게 되어 있다. 따라서 자연적인 감가상각률보다 더 빠른 속도로 가치가 증가하는 자산들로 포트폴리오를 구성해야 한다. 알다시피 돈을 그냥 집에 쌓아 두지 않고 투자를 하는 가장 근본적인 이유는 인플레이션의 영향으로부터 자산의 가치를 보호하려는 것이다. 인플레이션은 결코 사라질 수 없는 강력한 경제적 힘이다. 정부가 경기에 유동성을 부여하거나 화폐의 가치를 저하시킬 수 있는 권한을 가지고 있는 한, 투자자들은 언제라도 물가 인상을 야기하는 재정적 조치가 나올 수 있다는 것을 염두에 두어야 한다.

인플레이션이 장기간에 걸쳐 계속되고 채권 수익률이 오르면, 주식의 PER(주가수익비율, price earning ratio)이 떨어지는 경향이 있다. 인플레이션이 안정세로 돌아서면 채권 수익률은 떨어지고 PER은 오른다. 이처럼 주식과 인플레이션, 채권 사이의 상관관계는 결코 미미하지 않다. 장기간에 걸쳐 주식과 채권의 가격은 같은 경제적 현상에 비슷하게 반응하는 경향이 있다.

주식은 매년 투자수익이 전년보다 늘어날 수도 있고, 줄어들 수도 있다. 매우 가변적이며 역동적이다. 주식의 투자 수익률은 추정에 의존할 수밖에 없다. 따라서 주식투자자는 다음 사항을 확인해야 한다.

ㆍ 주식의 이익 수익률이 인플레이션율을 앞서는 종목을 골라야 한다.
ㆍ 이익 수익률이 인플레이션율을 반영해 가격이 책정된 국채 수익률을 앞서는 종목을 골라야 한다.
ㆍ 이익 수익률이 장기간에 걸쳐 상승해야 한다.

연간 이익 수익률이 채권 수익률을 앞설 가능성을 가진 기업은 많다. 기업의 이익이 매년 계속해서 증가하는 한, 주식은 채권의 고정된 이자율이 제공하는 것보다 더 매력적인 투자 기회를 제공할 것이다. 투자자가 이 주식을 수년 동안 보유하면 분명히 채권을 앞서는 결과를 얻을 수 있다. 그러나 보다 성공을 확신하기 위해서는 기업의 이익 성장률뿐만 아니라, 투자자가 현재 주가로 얼마를 지불할 것인지에도 관심을 기울여야 한다.

주식과 채권을 비교하는 여섯 가지 법칙은 다음과 같다.

1	주식투자자는 인플레이션율을 능가하는 투자 수익률을 올릴 수 있는 기업을 찾는 것을 최우선 목표로 삼아야 한다.
2	주식투자자는 이미 인플레이션을 예상하여 가격이 책정되어 위험이 적은 국채의 수익률을 앞서는 종목에 투자하는 것을 두 번째 목표로 삼아야 한다.
3	주식과 채권의 잠재적 투자 수익률을 비교하는 적절한 방법은 각각의 매년 지급액을 비교해 보는 것이다.
4	가능하면 투자자는 현재의 이익 수익률, 즉 현재의 EPS(주당순이익, Earnings Per Share)를 주가로 나눈 수익률이 장기채권의 수익률과 비슷하거나 그보다 높은 주식을 매수하기 위해 노력해야 한다.
5	채권 수익률보다 이익 수익률이 낮아 보이는 주식에 투자해도 되는 경우는 오직 기업이 성장하고 있고 곧 채권 수익률을 넘는 이익 수익률을 올릴 것으로 기대될 때뿐이다.
6	가능한 최저가에 성장주를 사는 것이 채권 수익률을 큰 폭으로 앞설 수 있는 최선의 방법이다.

제4부 투자 손실을 피하는 워렌 버핏의 비밀 병기

손실을 피하기 위한 워렌 버핏의 규칙
버핏은 다음과 같이 간단한 투자 규칙을 정했다.

ㆍ 첫 번째 규칙 : 돈을 잃지 않는다.
ㆍ 두 번째 규칙 ; 첫 번째 규칙을 지킨다.

투자로 인해 손실이 발생하는 주요 원인은 다음과 같다.

ㆍ 손실을 볼 가능성이 높은 곳에 위험을 무릅쓰고 투자한다.
ㆍ 인플레이션율과 금리를 능가하는 수익률을 올리지 못할 대상에 투자한다.
ㆍ 투자 대상의 진정한 내재가치가 실현될 때까지 장기간 보유하지 않는다.

주식투자에서 손실을 피하는 가장 좋은 방법은 실수를 최소화하는 것이다. 실수를 줄일 수 있다면, 장기적으로 수익은 더욱더 불어난다. 손실을 피하는 것은 추가 이익이 발생하는 것과 같은 효과가 있다. 단 1년이라도 손실을 입으면 포트폴리오의 최종가치가 크게 줄어든다. 투자자로서는 소중한 자금을 낭비하는 셈이 된다. 이 손실을 보완하려면 다시 귀중한 시간을 들여야 한다. 그 외에도 손실을 복리의 긍정적인 효과를 감소시킨다.

골프는 패자 게임의 훌륭한 본보기랄 할 수 있다. PGA 토너먼트 승리자는 네 번의 라운드 동안 가장 실수를 덜 저지른 선수가 될 가능성이 크다. 골프에서는 패자의 플레이가 결과를 결정짓는다. 이와 마찬가지로 워렌 버핏은 40년 간 투자를 하면서 가장 실수를 적게 했기 때문에 투자자들 중에서 최정상의 자리에 서게 되었다. 버핏의 성공적인 투자를 위한 규칙은 다음과 같다.

제1규칙 : 장기적인 전망을 갖고 투자한다.
제2규칙 : 돈을 투자해서 복리 효과를 누린다.
제3규칙 : 시황에 집착하지 않는다.
제4규칙 : 잘 아는 기업에만 충실히 투자한다.
제5규칙 : 투자 대상을 다양화한다.

워렌 버핏만의 차익거래 전략
워렌 버핏의 초기 경력과 활동은 언론에 그다지 노출되지 않았다. 그래서 이 오마하 출신 투자자가 청년 시절에는 어떤 방법으로 다우존스지수를 뛰어넘는 수익률을 올렸는지 자세히 아는 사람이 거의 없다. 물론 버핏뿐 아니라 벤저민 그레이엄 교수의 제자들에게는 시장 평균 수익률을 앞서는 수익률을 올리는 것이 아니었다. 그들은 주식 시장에서 그레이엄의 가르침을 그대로 실천함으로써 실제로 시장 평균 수익률을 앞섰다.

고향 오마하에 돌아온 후 투자조합을 설립해서 투자 업무를 시작하자마자, 버핏은 자신의 포트폴리오 실적을 우수하게 유지하기 위해 M&A 차익거래에 빈번하게 뛰어들었다. M&A 차익거래에 투자하는 사람들은 실제로 M&A 대상 기업의 현재 주가와 M&A 체결 시의 주가(한 기업이 다른 기업의 주식에 대해 지불하기로 약속한 주가) 사이의 차익을 취하기 위해 노력한다.

월스트리트에서는 매일 10~20건의 합병이 발표되기 때문에 차익거래의 기회는 쉽게 찾을 수 있다. 이 중 일부는 투자자들에게 큰 수익을 창출할 수 있는 기회를 제공한다. 버핏은 자신의 차익거래 활동에 대한 공개를 꺼린다. 단지 자신도 이러한 차익거래를 자주 해왔고(특히 높은 수익을 기대할 수 있는 주식투자의 기회가 없는 경우), 지금도 계속하고 있으며, 이를 통해 실적을 향상시키고 있다고 말할 뿐이다.

이에 포트폴리오의 연간 수익률을 높이고 싶은 투자자라면, M&A 차익거래를 진지하게 고려해 보아야 한다. 버핏과 같이 차익거래를 포트폴리오에 포함시킴으로써 몇 퍼센트라도 잠재 수익률을 높일 수 있다. 버핏은 의뢰인의 투자금 중 상당 부분을 워크아웃 기업에 투자했고, 이런 기업의 주식을 사들이기 위해 자금을 차입하기도 했다. 차입금을 사용한 덕에 수익이 배가되었다.

그렇다면 대다수의 투자자들이 차익거래에 뛰어들지 않는 이유는 무엇일까? 솔직히 대부분의 투자자들은 성장주에 투자해서 매년 20~30%의 수익을 올리기를 기대하기 때문에 한 번에 기껏 2~3%의 수익을 거두는 것에는 별 관심을 두지 않는 경향이 있다. 이 차익거래들을 합하면 연간 수익률이 주요 시장 지수들보다 훨씬 높다는 것을 인식하지 못하기 때문이다.

그렇다면 워렌 버핏은 어떤 규칙을 세워 놓았기에 다른 수많은 차익거래자들보다 훨씬 우월한 실적을 올릴 수 있었을까? 그 비법은 다음과 같다.

첫째, M&A 체결 시 주식보다는 현금을 받을 수 있는 거래에 투자하고 이미 발표된 M&A 거래에만 집중한다. 한 예로 인수 후에 현금으로 50달러를 제공한다는 거래가 50달러 짜리 주식을 준다는 거래보다 더 낫다.

둘째, 기대 수익률을 미리 결정한다. 합병이 발표되면 포지션을 취하기 전에 잠재 수익성과 잠재 손실, 합병 성공 가능성 등을 추산해 보아야 한다. 그런 후 거래가 완료되는 데 필요한 기간과 연간 잠재 수익률을 계산 해 본다. 연간 20~30% 이상의 수익을 가져다 주지 못할 것으로 판단되는 거래는 피하는 것이 좋다.

셋째, 반드시 거래가 성사될 것인지 확인한 후 투자한다. 만약 거래가 취소되면 표적 주식의 가격이 예상할 수 없을 정도로 하락할 수 있다.

넷째, 표적 기업의 주주들이 인수 주체 기업의 주식을 받게 되는 주식합병에 관여하는 경우, 보호 수단으로 매매정지 조치가 가능한지 확인한다.

다섯째, 수익 창출을 원한다면 차익거래에만 의존하지 않는다. 시장은 주가에 대해 정확한 판단을 하기도 하지만 그만큼 부정확한 판단도 한다.

마지막으로, M&A가 이루어질 것이 확실하다고 판단되면, 차입금을 사용해서라도 차익거래에 뛰어든다. 차익거래 주식을 매수하기 위해 주기적으로 투자자금을 차입한다면 포트폴리오의 수익을 한층 더 증대시킬 수 있다.