2022년 6월 이후, 전 세계 주식 시장은 주로 각국의 코로나 팬데믹에 대한 재정적 대응 및 그 영향력에 의해 또 다른 순환형 위기에 처해 있다. 팬데믹 자체보다는 그 대응, 즉 재정 및 통화 정책으로 인한 일상 및 경제 활동의 왜곡이라 할 수 있다. 즉, 2020년 초기 ​​이후 지속된 느슨한 통화 정책과 거대한 재정 부양책으로 인해 통화량이 늘어난 반면, 사회적 거리 두기와 규제 정책, 셧다운으로 인한 공급망의 손상이 합쳐진 결과이다.

미국의 경우, 설상가상으로 재정 부양책의 대부분이 ‘강화된 실업 수당’의 형태로 제공되면서, 포스트 코로나 시기임에도 불구하고 상당한 인구의 신속한 직장 복귀를 방해했다. 여기에 최근 중국의 코로나 봉쇄와 러시아의 우크라이나 침공에 대한 제제 등의 지정학적 문제가 더해져 80년대 초반 이후 우리가 본 것을 능가하는 인플레이션 파동이 일어나고 있다.

미국의 인플레이션 억제 노력은 금리 급등과 소비자 신뢰 붕괴로 이어졌고, 이로 인해 재무부와 연준, 일반 기업들은 일련의 어려운 전술적 결정을 내려야 하는 지경에 이르고 있다. 바이든 행정부에 대한 신뢰 하락은 투자 부문의 침체로 이어지고 있는데, 2022년 5월 27일 기준, S&P 500은 1월 4일 사상 최고치에서 12.2%나 하락했다.

나스닥 100은 같은 기간 약 22% 하락했다. 더 큰 문제는 경기 침체가 2023년에도 지속될 것이라는 전망보다 더 비관적으로 경제를 보는 시각이다.

이러한 극도의 불안감과 불확실성의 순간에 대해 관리자, 소비자, 투자자들은 ‘각자 주어진 정보를 최대한 활용해야 하는 과제’에 직면하게 된다. 그리고 그 결과는 일반적 대세론을 따를 것인지, 아니면 그것을 부정할 것인지에 있을 것이다. 자, 그렇다면 우리는 어떤 선택을 내려야 할까? 이 선택을 내리기 전에 우선 다음 세 가지 범주들을 먼저 생각해봐야 할 것이다.

1. 인구 통계적 패턴 및 기술 경제 주기를 포함하는 장기적 트렌드

사람들은 간혹 이 트렌드를 간과하곤 하는데, 사실 승자와 패자를 결정하는 가장 큰 요인 중 하나이다.

2. 호황에서 불황으로, 다시 호황으로 회귀하는 비즈니스 사이클

소위 전문가와 분석가들은 이 단기 순환형 비즈니스 사이클에만 관심을 크게 기울인다.

3. 매일 매일 시장의 상승과 하락을 일으키는 투자심리 트렌드

이 트렌드가 다음 해의 수익에 근원적 영향을 미치는 데 비해, 대부분의 경제학자와 투자자들은 이러한 심리 트렌드에 대해서는 과소평가하는 경향이 있다.

2022년 6월을 기준으로, 경기 순환을 방해하는 모순된 힘으로 인해 전 세계가 ‘신뢰의 위기’에 직면해 있다. 이 중단기적 혼란은 위에 언급된 세 가지 범주 내에서 진행되고 있고, 이중 현재 투자심리 트렌드는 최악의 상황에 처해 있다.

그러나 지금 당면하고 있는 시기는 2018년 12월과 2020년 3월과 같이 적절하게 대응만 한다면 상당한 기회가 될 수 있는 시기이기도 하다. 이에 우리는 중단기 변동에 대응하기 전 근본적인 현실을 먼저 고려해야 한다.

현재 우리는 기술 혁신이 주도하는 장기적 강세장의 10년차를 지나고 있다. 현 단계는 디지털 기술 경제 혁명의 시너지 단계 중간에 접근하고 있다. 역사적으로 앞서 두 번의 강세장은 1950년부터 1973년까지, 1982년부터 2000년까지였다. 평균 21년으로 보면, 현시점에서 2013년에 시작된 현재의 장기적 강세장은 적어도 2033년까지 이어질 것으로 가정하는 것이 타당할 것이다.

장기적 강세장에서는 탁월한 기업에 투자하는 장기 투자자들에게 유리하게 게임이 진행되고, 2000년에서 2012년과 같은 장기 약세장에서는 일반적으로 그 반대의 현상이 일어난다. 그렇다면 현재 어떤 일이 일어나고 있는가? 답을 얻으려면 기술 경제 혁명에 있어 가장 중요한 점을 이해하는 것이 필요하다.

그것은 ‘기술 혁신이 생산성을 주도하고 풍요를 주도한다!’는 것이다. 즉, 기술 혁신은 생산성을 꾸준히 증가시켜 실질 GDP를 증가시킨다. 더불어 주가도 상승시킨다. 결론은 현재 우리가 겪고 있는 인플레이션에도 불구하고, 사람들은 평균적으로 계속 더 부유해지고 있다는 것이다.

농업과 제조업의 역사는 ‘자동화’와 ‘영업 마진’이 분명히 상관관계가 있음을 명확하게 보여준다.

 

그 이유는 자동화가 증가하면 수익에서 노동의 몫이 감소하고 이로 인해 영업 마진이 증가하는 경향이 있기 때문이다. 가장 큰 함의는 자동화와 영업 마진 사이의 상관관계가 농업과 제조업뿐만 아니라 다른 많은 산업에도 적용되는지 여부에 있다. 만약 다른 산업에도 적용된다면, 현재 진행 중인 첨단 자동화의 다채로운 물결은 궁극적으로 더 높은 영업 마진과 더 높은 주가로 이어질 것이다.

일반적으로 제조업에서 ‘로봇 밀도’는 직원 1만 명 기준 물리적 ​​로봇의 수로 측정된다. 마찬가지로 ‘자동화 밀도’는 직원 1만 명 기준 소프트웨어 기반 자동화로 측정된다.

이러한 자동화의 물결은 이자율이 낮은 융자와 심각한 노동력 부족으로 인해 엄청난 속도로 일어나고 있다. 제조업에서 현재의 자동화 수준에 도달하는 데 약 25년이 걸린 것과 비교할 때, 경제 전반의 자동화는 기술 융합과 혁신 속도의 증가로 향후 5년 이내 비슷한 수준에 도달할 수 있다.

미 국세청(IRS)은 자동화 소프트웨어 기업 유아이패스(UiPath)의 자동화 솔루션을 사용하여 작업 완료 시간을 1년에서 72시간으로 단축했다. 또한 자동 로봇 앱 하나만으로도 자동화 밀도를 빠르게 높일 수 있다. 관련 연구에 따르면, 제조 부문의 로봇 밀도는 1991년 직원 1만 명 기준 20대에서 2015년 176대로 증가했다.

미 자산운용사 아크(ARK)에 따르면, 전 산업 분야의 자동화 밀도는 현재 직원 1만 명 기준 약 30대에서 2025년에는 약 170대로 증가할 수 있다. 자동화 밀도 수준은 2015년 제조업의 로봇 밀도와 비슷하다. 제조업 부문에서 로봇 밀도가 대략 50대에서 170대로 증가함에 따라 매출 대비 노동 보상 비율은 10% 이상 감소하는 것으로 나타났다.

중요한 것은 아크의 연구에서 제조업 분야의 자동화와 수익성 사이에는 분명한 상관관계가 있음이 밝혀졌다는 것이다. 수익의 일부인 노동에 대한 보상은 영업 마진과 역상관관계가 있다. 그리고 동일한 관계가 경제 전체에 적용될 것이라고 가정할 만한 충분한 이유가 있다.

그렇다면 자동화는 영업 마진을 얼마나 높일 수 있을까? 로봇 밀도가 20대에서 176대로 증가했을 때, 수익에서 인건비가 차지하는 비율은 약 15% 포인트 감소했다. 동일한 관계가 전 산업에 동일한 수준으로 적용된다면, 매출 성장이 없더라도 자동화가 증가하면 2025년까지 영업 마진과 기업 가치가 두 배 정도 늘 수 있음을 시사한다.

물론 이 추정이 합리적인지 한번 따져볼 필요가 있다. 자동화는 제조업보다 농업에서 그 수익성에 훨씬 더 큰 영향을 미쳤다. 수익의 몫으로 인건비가 1% 포인트 하락할 때마다 농업에서의 영업 마진은 3.8% 증가하는 것으로 나타났다. 이는 제조업의 0.3%보다 12배 이상 증가한 수치다.

모든 산업에서 수익의 인건비 비율이 제조업과 마찬가지로 15% 감소한다면 기업의 영업 마진은 약 20%로 두 배가 될 것이다. 주가로 환산한다면, 영업 마진이 두 배로 증가하면 기업 가치가 매출 대비 두 배로 증가한다.

예를 들어, 미국 증시 상장사를 시가총액 1위부터 3,000위까지 담은 지수 ‘러셀 3000’은 순전히 자동화로 인한 수익성 증가 덕분에 외형 성장 없이 기업 가치 배수를 약 2.2에서 거의 4.5로 두 배 늘릴 수 있었다. 대단하지 않은가!

모든 장기적 강세장 또는 약세장 내에는, 경기 순환에 의해 주도되는 순환형 강세장과 약세장이 존재한다. CNBC, 폭스 비즈니스, 블룸버그의 전문가들이 대부분의 시간을 이야기하는 것이 이 경기순환형 강세장 혹은 약세장이다. 하지만 정말 중요한 것은 장기적 강세장 또는 약세장에 있다.

2007년부터 2009년까지 전형적인 경기순환형 약세장이 발생했고, 2020년 2월과 3월에는 이례적으로 짧은 경기순환형 약세장이 발생했다. 오늘날 비즈니스 사이클은 독특한 위치에 있다. 다양한 경제학자와 전문가들은 이것을 1970년대의 스태그플레이션 위기, 2000년의 닷컴 붕괴 또는 대금융 위기와 비교하고 싶어 한다. 하지만 어느 것도 좋은 비유가 아니다. 오히려 가장 가까운 거시 경제적 비유는 제2차 세계대전 직후 기간이다.

공급 부족과 물가 상승은 어느 곳에나 있었다. 유럽과 아시아에서는 손상된 경제와 결합하여 공급 부족과 가격 상승이 일어나고 있다. 미국 내 공장과 인력도 코로나 팬데믹 이전의 생산 수준으로 돌아가기 위한 고통스러운 전환을 겪고 있다. 이러한 상황은 1940년대 후반과 유사하다. 당시 유럽과 아시아를 재건하려는 노력을 포함한 전시 경제는 현재 우리가 경험하고 있는 팬데믹 이후 회복과 마찬가지로 경제에 공급 병목 현상과 재고 부족을 야기하고 있다.

21세기 산업 기반이 대공황 말기만큼 고갈된 적은 없었지만, 현재 경제는 전후 경제가 평시를 위해 재정비된 것과 거의 같은 방식으로 팬데믹 이후 상황에 맞게 재정비되어야 할 것이다. 여기에는 정책이 중요한 역할을 한다. 시장과 정치의 힘이 문제를 해결하는 방향으로 모아져야 한다.

이러한 추세를 고려하여, 우리는 향후 일어날 일을 다음과 같이 예측한다.

인공지능, 네트워크, 물리적 로봇 및 센서를 기반으로 하는 솔루션은 기존 일자리를 제거하면서 동시에 거의 모든 산업을 변화시켜 새로운 일자리를 창출할 것이다. 단, 이러한 일자리는 과거와 달리 수익에서 노동의 몫이 적어지는 형태가 될 것이다.

2027년까지 다른 모든 조건이 같다면 수익 수준이 동일하게 유지되더라도 평균 영업 마진 및 관련 수익은 두 배가 될 것이다. 이는 수익이 동일하게 유지되고 주가 수익 배수가 현재 수준으로 유지되더라도 그렇다.

역사는 새로운 기술을 사용하는 근로자의 실질 임금이 상승한다는 것을 보여준다. 더군다나 자동화는 제품의 실제 가격을 낮춘다. 낮은 가격은 기업과 투자자의 수익을 증가시킨다. 더 높은 임금, 수익, 이익 및 자본 수익은 더 많은 세수를 의미한다.

또 한편으로 역사는 특정 산업과 회사는 빠르게 자동화하여 생산성, 수익성 및 판매를 향상시키는 반면 다른 산업과 회사는 뒤쳐질 것임을 보여준다. 소수의 혁신 기업들이 초기부터 공격적으로 자동화를 채택하여 다른 기업보다 훨씬 더 수익성 있는 경영을 하게 될 것이다. 자동화로 인해 상황이 더 나빠질 수 있는 유일한 경우는 이러한 자동화 붐에 참여하지 않는 선택을 내릴 때 발생할 것이다.

1. Seeking Alpha. May 05, 2022. Sam Korus. Automation Could Double Operating Margins And Equity Markets By 2025.

2. Seeking Alpha. June 23, 2020. Sam Korus. What We Can Learn From Automation In The Agricul ture Industry.

3. Seeking Alpha. August 12, 2021. Sam Korus. The Potential Impact Of Automation On Manufacturing Profitability.

4. The Wall Street Journal. April 29, 2022. Sarah Chaney Cambon & Gabriel T. Rubin. Worker Pay and Benefits Grow at Record Pace, Pressuring Inflation.

5. The Wall Street Journal. Nov. 11, 2021. Allison Prang. Companies Order Record Number of Robots Amid Labor Shortage: North American firms ordered nearly 29,000 robotics units in first nine months of 2021.

6. The Wall Street Journal. May 24, 2021. Jennifer Smith. Warehouses Look to Robots to Fill Labor Gaps, Speed Deliveries.

7. Trends. June 15, 2020. The Trends Editors. Riding a Wave of Business Process Automation.

8. Trends. March 5, 2022. The Trends Editors. Averting a Technology-Driven Social Crisis.

9. The Wall Street Journal. May 29, 2022. Bob Tita. Robots Pick Up More Work at Busy Factories.

Even in normal times, it can be difficult to assess the implications of myriad trends simultaneously impacting our world. And that’s even more of a problem during the sort of extraordinary period in which we now find ourselves.

A year ago, investors were worried that we might be entering a period resembling the Dot-Com Crash or a repeat of the Great Financial Crisis. But as we explained in the May 2021 Trends issue, 2021 was nothing like 2000 or 2008. From that point, stocks went on to have one of their best calendar years ever, peaking just after year-end.

Now, as we enter June 2022, stock markets around the world are in the midst of another cyclical crisis caused primarily by the lingering effects of the world’s “politically-charged over-reaction to Covid19.”

That response, rather than the infection itself, wildly distorted fiscal and monetary policy and disrupted day-to-day economic activity.

Consider the facts.

After the initial crisis in 2020 had passed, loose monetary policy persisted and the United States was awash in fiscal stimulus injected during 2020. Therefore, when the so-called American Rescue Plan of 2021 was combined with the lingering effects of earlier stimulus programs it created too much demand at a time when ill-conceived social distancing restrictions and regulatory mistakes impaired the supply side of the economy.

Worse yet, much of this stimulus came in the form of “enhanced unemployment benefits, which discouraged a quick return to work.” And finally, when geopolitical problems like China’s latest COVID lockdowns and the sanctions related to the Russian invasion of Ukraine came on the scene, there was no way to prevent a wave of inflation which exceeded anything we’ve seen since the early 80s.

As of this writing, efforts to “tamp down” inflation have led to a surge in rates and a collapse in consumer confidence. This has left the Treasury, the Fed and private business with a difficult set of tactical decisions.

Given the pervasive lack of confidence in those now running the U.S. government, investors panicked. As of May 27, 2022, the S&P 500 was down 12.2 percent from its all-time high on January 4.

Meanwhile, the NASDAQ 100 was down roughly 22 percent over that same period. Notably, time-tested sentiment indicators showed extreme pessimism even though fundamental metrics indicate that a recession is at least a year away.

Such moments of extreme uncertainty are particularly difficult. As managers, consumers and investors, we’re each challenged to “make the most of the hands we’ve each been dealt.” The idea is to make sure that, on a risk-adjusted basis, our wealth is maximized. That means deciding whether to “follow the crowd” or “buck the trend.”

At Trends , our job is not to provide investment advice, but to lay out the pattern of evidence so you can make your own rational decisions.

That evidence falls into three categories:

1. Long-term trends including demographic patterns and techno-economic cycles; while these are poorly understood by most economists, managers and individuals, they make the biggest difference in determining winners and losers.

2. Business cycles which inevitably go from boom to bust and back to boom; these receive far too much attention from pundits and analysts. And,

3. Trends in investor sentiment which drive markets up and down each day; these trends radically impact returns over the following year or so and are underappreciated by most economists and investors.

Here at the beginning of June 2022, investors face a “crisis of confidence” caused by contradictory forces roiling the business cycle. As we’ll discuss, this medium-term turmoil is playing out within the constraints of powerful long-term trends and this is driving investor sentiment to extremes.

As we saw in December 2018 and March 2020, this can create significant opportunities for those who respond appropriately.

That’s why we need to consider the underlying realities before reacting to medium-term and short-term fluctuations.

We’ve recently begun the tenth year of a secular bull market driven by technological innovation. We’re currently approaching the middle of the SYNERGY stage of the digital techno-economic revolution, which is shown on a chart in this month’s printable issue.

The last two such bull markets ran from 1950 to 1973 and from 1982 to 2000. That’s an average of 21 years. So, at this point it’s reasonable to assume that the current secular bull market, which began in 2013, will run through at least 2033.

During secular bull markets, the game is rigged in favor of long-term investors who own great companies. On the other hand, during secular bear markets like 2000 to 2012, the game is generally rigged against long-term investors. To appreciate what’s happening, investors need to understand the theory of techno-economic revolutions.

 

The key concept is that technological innovation drives productivity, which drives affluence. An exhibit in the printable issue uses the example of lighting technology to illustrate this point.

Another chart shows that as productivity has steadily risen, so has real GDP. And just as productivity and GDP rose, so did stocks.

The bottom line is that despite occasional bouts of inflation like we’re currently experiencing, people keep getting richer, on average. Today excessive angst is caused by some people getting richer very rapidly, while a larger group languishes and sees themselves falling behind in relative terms.

The histories of agriculture and manufacturing clearly indicate that automation and operating margins are positively correlated.

 

Why? As automation increases, labor’s share of revenue tends to decrease, and as labor’s share of revenue decreases, operating margins tend to increase. The big question is whether or not the correlation between automation and operating margins applies across many industries and not just agriculture and manufacturing.

If so, the multi-faceted wave of automation now underway should lead to higher operating margins and higher equity market valuations, in the aggregate.

In manufacturing “robot density” measures the number of physical robots per 10,000 employees. Similarly, “automation density” measures software-based automation per 10,000 employees.

This wave of automation is happening at break-neck speed because of cheap capital and a disturbing shortage of labor. Compared to the roughly 25 years necessary to reach current automation levels in manufacturing, economy-wide automation could reach similar levels within the next five years due to the convergence of technologies and the increasing rate of innovation.

For example, the IRS reduced the time to complete a task from one year to 72 hours using robotic process automation from UiPath. Furthermore, the rollout of autonomous robot apps alone could rapidly increase automation density.

Research indicates that robot density in the manufacturing sector increased from 20 robots per 10,000 employees in 1991 to 176 in 2015, as shown in the printable Trends issue.

And new research from ARK indicates that automation density across all industries could increase from roughly 30 robots per 10,000 employees today to roughly 170 robots per 10,000 employees in 2025. That a level of automation density comparable to the robot density in manufacturing during 2015.

In the manufacturing sector, as robot density increased from roughly 50 to 170 per 10,000 employees, labor compensation as a percent of revenue fell by more than 10 percentage points.

Importantly, ARK’s research showed a positive correlation between automation and profitability in manufacturing. Labor compensation as a share of revenue is negatively correlated with operating margins, as shown in the printable Trends issue. And there is every reason to assume that the same relationship will hold true for the economy as a whole.

How much higher could automation push operating margins? Manufacturing’s labor compensation as a share of revenue fell by roughly 15 percentage points as robot density increased from 20 to 176. If the same relationship were to apply broadly, labor compensation as a share of GDP or national income could decline similarly during the next five years.

All else being equal, this suggests that, even in the absence of sales growth, an increase in automation could double operating margins and the enterprise value (EV) of equity markets by 2025.

But is this estimate reasonable? Automation has impacted the profitability of agriculture much more than that of manufacturing. Each percentage point drop in labor compensation as a share of revenue increased agricultural operating margins by 3.8%, more than 12 times the 0.3% in manufacturing, as shown by the slope of the lines in the printable issue.

Across all industries, if labor compensation as a share of revenue were to decline the same 15 percentage points as in manufacturing, corporate operating margins would double to roughly 20%.

What does that mean for stocks? Based on discounted cash flow models, a doubling in operating margins would double the multiple of enterprise value to sales. For example, the Russell 3000 could double its “fair” enterprise value to sales multiple from roughly 2.2 to nearly 4.5, without any top-line growth, solely because of increased profitability from automation. That’s a big deal.

How does that comport with what’s happening in the market right now?

Within every secular bull or bear market there are cyclical bull and bear markets, which are driven by the business cycle. This is what pundits on CNBC, Fox Business, and Bloomberg spend most of their time talking about. This is where recessions, monetary policy and geo-political shocks dominate.

A typical cyclical bear markets occurred from 2007 to 2009 and an extraordinarily brief cyclical bear market occurred in February and March 2020. This is where economic fundamentals come into play.

Today, the business cycle is in a nearly unique position. Various economists and pundits want to compare it to the stagflation crisis of the 1970s, the dot-com crash of 2000 or the Great Financial Crisis; but none of these is a good analogy. The closest macro-economic analogy is the period immediately following World War II.

Shortages and rising prices were everywhere. Productive capacity outside North America was damaged, while U.S. factories and personnel were going through a wrenching transition to peace-time production. Yet, after four years of super-charged consumer earnings and 15+ years of sub-par consumption, there was enormous pentup demand.

Coupled with the damaged economies of Europe and Asia, this created enormous shortages and price surges. Similarly, government debt relative to GDP was at unprecedented levels, which would not be seen again until the 2020s. Excessive regulation hamstrung business as war-related excesses remained on top of the New Deal programs.

As you would expect, managers, consumers and investors were deeply troubled, wondering whether good times were ahead or we’d see a return to the Great Depression.

While there are important differences, the Trends editors argue that the current situation is very similar to that of the late 1940s and that the outcome for stocks and the underlying economy will be similar.

A key similarity is the health of consumers. As in the postwar period, Americans today have the highest personal savings and household net worth that they’ve ever had. As a result, they are in position to spend, but they are somewhat nervous because of the high-level of domestic and international uncertainty.

In the late 1940s, the war economy including efforts to rebuild Europe and Asia, created supply bottlenecks and inventory shortages in the U.S. economy much like the post-pandemic overhang we’re now experiencing.

Then, as soldiers returned home and factories were converted to civilian production, the problem began to dissipate. We’re just now beginning to see similar adjustments to the 21st century economy and the benefits should not be underestimated.

And while the 21st century industrial base was never as depleted as what we saw by the end of the Great Depression, the current economy is having to retool for the post-pandemic context in much the same way that the postwar economy retooled for peace-time production. That’s leading to a similar surge in capital spending involving digital technologies.

The bottom line is that consumers are ready and able to spend, supply chain bottle necks will dissipate, productivity will surge because of the capital spending wave and idled workers will return to work as the great resignation and pandemic lockdowns recede into the rearview mirror.

The biggest problem is that the policies of the current administration are impeding our return to normal much like the 1940s policies related to the New Deal and World War II central planning. Fortunately, political and market forces are in the process of resolving this problem.

Given this trend, we offer the following forecasts for your consideration.

As we forecasted in our 2013 book Ride the Wave, solutions based on AI, networks, physical robots and sensors will transform almost every industry, creating new jobs and eliminating others.

By 2027, all other things being equal, average operating margins and associated earnings will double even if revenue levels remain the same. That implies a doubling in stock prices from recent levels even if revenues remain the same and price-earnings multiples remain at current levels.

History tells us that the real wages of workers using the new technologies will rise. The added automation will cause the real prices of products to fall. The lower prices will cause revenues to increase. And higher wages, revenues, profits and capital gains will mean higher tax receipts. The bottom line is that everyone involved in the economy will better off.

History suggests that certain industries and companies will automate rapidly, boosting productivity, profitability, and sales, while others will lag. Expect a handful of innovative companies to adopt automation early and aggressively, operating much more profitably than others with their results catalyzing adoption across the broader economy. And,

Fifth, broadly speaking, the only people who will be worse off are “potential workers” who choose not to participate in this automation-driven boom.